浙商宏观：TIPS隐含美国通胀到了多少？

　　>> 报告导读/核心观点

　　10年期TIPS隐含通胀预期对应投资者对于长期通胀水平的判断，因此市场对于该指标破2%较为敏感，易引发美联储货币政策迅速转向的担忧。我们认为TIPS虽然是长期通胀预期，但其走势随短期通胀趋势而动并动态影响市场预期。尽管短期内通胀预期可能继续阶段性上行，但将在二季度前迎来向下拐点，不会影响美联储货币政策。

　　>> 10年国债减10年TIPS隐含的是对未来10年的平均通胀预期，并非时点预测

　　美国国债收益率作为名义收益率，同期限的通胀保护国债(TIPS)收益率为实际收益率，二者之差即为市场交易得到的通胀预期，又称盈亏平衡通胀率，共有5年、7年、10年、20年以及30年品种，不同期限债券计算的盈亏平衡通胀率代表投资者对未来对应时间区间内平均通胀水平的预期，并非对特定时点的预测。以10年期为例：投资者对未来10年平均通胀水平预期=10年国债收益率-10年TIPS收益率。

　　>> 指标优点是判断通胀拐点较为有效，缺点是预测通胀绝对值的准确性欠佳

　　该指标在预判美国CPI拐点时均有较好的领先作用。该指标的缺点在于各期限盈亏平衡通胀率对通胀绝对值预测的准确性偏低。该预期指标最短预测期限为5年，对短期通胀(1年或数月内)的通胀绝对值不具有明显的预测价值。在所有区间品种中，投资者使用最广泛的仍是5年期以及10年期，但实际不同期限的预测效果较为一致对于通胀节奏判断的领先性基本一致，但对于绝对值判断的准确性均不佳。

　　>> 仅从历史横向比较看，TIPS当前隐含的通胀预期仍有上行空间

　　我们预测2021年美国CPI同比增速2.5%；二季度为年内通胀高点，单月同比增速最高可能突破5%，6月起增速回落并在12月回至2.3%附近。从TIPS与国债隐含通胀预期看，当前5年、10年盈亏平衡通胀率分别为2.18%与2.1%，与2018年4月高点基本持平。彼时5年盈亏平衡通胀率曾上至2.1%，CPI于随后2个月冲至2.9%。从最近10年看，5年盈亏平衡通胀率曾于2011年冲上2.45%，实际CPI增速于此后5月内上至3.9%。历史横向比较看，当前通胀预期对应的实际通胀水平离我们对美国2021年内CPI的高点判断仍有距离，预期值未来仍有上行空间。

　　>> 该指标突破2%的阈值暂时不会成为美联储决策的影响因素

　　一是美联储切换为平均通胀目标制的重要意图便是货币政策向就业目标倾斜，将在短期内容忍通胀超调，将失业率修复作为优先级更高的目标。虽然10年期TIPS隐含通胀预期已超过2%，但短期内不会影响美联储决策。二是虽然预期指标短期内仍可能上行但预计将在Q2前迎来拐点。盈亏平衡通胀率拐点通常领先于实际通胀拐点到来。根据我们预测，美国通胀将在5月迎来拐点，则盈亏平衡通胀率的拐点可能在5月前到来，此后将掉头向下。通胀预期阶段性走高对美联储决策的影响可能有限。

　　>> 美国还有部分通胀预期的调查指标，可以作为TIPS隐含通胀预期的参考验证

　　一是专业预测者调查，按季发布，对未来4季度和5年、10年的平均通胀进行预测。预测周期长，预测区间丰富。但发布频率较低，对宏观变化反应的及时性不足。二是利文斯顿调查，每半年公布一次，仅预测次年的年度通胀。虽然对通胀绝对值预测精度较高，但领先性欠缺。三是密歇根大学调查，主要调查美国家庭对未来12个月价格上涨判断，按月开展。可以较好预判通胀拐点；但对通胀绝对值的判断误差明显。

　　>> 使用密歇根调查数据作为TIPS的验证，通胀预期同样有继续上行空间

　　密歇根指数对于未来1年的通胀预期是3%，是2014年以来最高位，最近10年该指标曾在2011-2014年间持续位于3%以上，最高在2011年4月攀至4.6%，实际CPI水平于同年9月升至3.9%并回落，根据其对CPI绝对值的历史映射，离我们对美国2021年内的CPI高点判断仍有距离，预期值未来仍有上行空间，印证我们对TIPS隐含通胀预期可能会继续上行的判断。